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　　来源：华创证券　

　　华创证券发布研报称，中游制造价格能否企稳回升是出口价格整体能否反弹的关键因素。从历史复盘看，其拐点主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口数量，观察指标是欧美制造业PMI。二是海外供需平衡情况，即海外中游制造的产能状况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认，而且考虑到本轮出口价格下跌中内因的重要影响，需要注意即使海外因素确定性上行，但国内产能利用率偏下滑，出口价格仍有可能偏弱。

　　华创证券主要观点如下：

　　一、出口价格何时能回升？在前期报告中，我们提出从海外工业生产指数增速的角度跟踪我国出口需求（《如何理解外贸数据的两个异动？》），实际上更多聚焦在量的层面。考虑到当下出口价格矛盾较为突出，本文我们聚焦出口价，从历史复盘角度观察。

　　1、本轮价下跌的特点？

　　第一，整体来看，当下价的跌幅已经与2008年金融危机后基本持平。

　　第二，分行业来看，本轮价跌区别于以往的一个明显特征是制造上游、下游跌幅远超整体，中游好于整体。上下游的跌幅已经可比拟甚至超越金融危机时期。考虑到外需整体回落可能尚不至危机程度，因此估计内因也是本轮出口价弱的重要影响因素之一。一个印证是上游制造中跌幅偏大的品类主要是地产相关的水泥、陶瓷、玻璃、钢铁及其制品。

　　第三，制造下游出口价跌得多的主要是鞋帽伞、玩具、家具等劳动密集型产品。对应着美国相关产品的产能利用率持续下行（图4）。

　　2、历史价回升的共性？

　　第一，出口价的回升顺序一般是能源、制造上游、中游、下游（图5）。

　　第二，出口价整体趋稳回升需要等到中游价格见底回升趋势的确认。

　　第三，中游价格的底往往略滞后于欧美进口量的底（图6）。反映的是价格变化滞后于需求量。

　　第四，中游价格的触底反弹可能需要国内和海外的供需状况均趋稳好转，观察指标的信号是中美产能利用率均企稳回升。如果一上一下，价格即使有所回升，弹性可能也有限。比如，2014年美国中游制造业产能利用率快速回升，但我国中游制造出口价格并未明显反弹，背后是工增同比的持续下滑（图7）。

　　3、以史为鉴，如何看当下？

　　第一，从涨价顺序看，价格上涨向制造业上、中、下游传导的趋势或尚不明朗。能源（HS27：矿物燃料）出口价同比已于7月见底，不过制造上游出口价仅有初步企稳迹象，11月同比-16.5%，较10月仅微幅回升0.4个百分点。

　　第二，重点关注中游制造出口价格。可能主要受三方面因素影响：一是海外需求，即欧美进口量。二是海外供需平衡情况，观察指标是美国中游制造产能利用率。三是国内供需，即国内中游制造的产能利用率。

　　当下来看，海外因素的拐点可能还需时间观察确认。一则，欧美制造业PMI还在震荡磨底，上行趋势的拐点或尚待确认。二则，从海外供给端看，近期美国中游制造业产能利用率震荡，可能还无法确认上行趋势。另外，本轮出口价格下跌过程中，内因可能也是一个重要影响因素，需要重视国内供需状况的影响。如果国内中游制造产能利用率偏下行，即使美国产能利用率快速回升，我国出口价可能仍然偏弱。

　　二、进出口分项数据，数据详细分拆见正文。

　　（一）出口：两年平均延续下滑，环比基本持平季节性。以美元计价，12月出口同比2.3%，彭博一致预期1.5%，前值0.5%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。12月，我国出口环比4%，略高于过去5年同期均值3.7%，低于过去10年、20年均值5.8%、5%。

　　（二）进口：反弹幅度超预期。以美元计价，12月进口同比0.2%，高于彭博一致预期-0.5%，前值-0.6%。12月进口环比2.1%，过去5年、10年、20年同期均值分别为-0.1%、4.8%、4.9%。

　　风险提示：欧美需求反弹超预期，历史经验无法指示现在

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责任编辑：王旭